刘煜辉驳高善文手术论:改革的问题 锅却让去杠杆背

　　前言

　　这一场关于宏观经济的大争论前所未有，争论围绕着“去杠杆”展开。

　　今天，天风证券首席经济学家刘煜辉很不客气地说：“我不认同有些筒子的说法，说我们尚未

打麻药就开始了去杠杆的过程，经历了资产繁荣期的筒子们至少还是要‘厚道’。”

　　“这是体质的问题，是改革的问题。逻辑上与去杠杆本身无关。锅却让去杠杆背着。”

　　以上表述被认为是在隔空喊话安信证券首席经济学家高善文。

　　昨天流传很广的 “最敢讲真话”的录音中，高善文用中世纪手术来类比“去杠杆”：去杠杆就

是给中国经济这个病人做手术。今年上半年的去杠杆跟中世纪医生给病人做手术是一样的，不麻

醉、不消毒、也没有输血支持。

　　对于上半年的货币政策， 高善文说：“有点像蒙古大夫，没有拿到牌照，直接就上台了，而且

是边做手术边学习。”

　　而在今年6月底央行降准之后，高善文的评价则是：“下半年看起来，医生学到了很多东西，手

术的水平在快速提高。” “市场最危险的时候，确实已经过去了，甚至可以说，我们与一场危机擦

肩而过。”

　　但刘煜辉认为，这是“某种程度夸大了货币的松紧对于去杠杆成败的决定性” ，“做手术不打

麻药是不行的，但手术成功与否在于医生能否干净地切除癌变的组织，而不在于麻醉师。”

　　海通证券首席经济学家姜超也不支持货币放水，他说：“货币放水可以带来短期反弹，但改变

不了经济增速长期回落的趋势。”

　　姜超提醒：“不要走到靠地产泡沫发展的老路，而应该加大改革开放力度，大力减税、鼓励创

新。我们应吸取教训，否则，按照历史经验，过不了一年，就会再次面对痛苦的考验。”

　　以下是刘煜辉的原文，“聪明投资者”经授权刊发。

　　达里奥（Dalio）先生的经典去杠杆在中国影响深远，无论理论界还是投资界，诸多研究者以此

为模板，做过中国去杠杆的沙盘推演。

　　Dalio对于中国的影响更在于他受到了决策层领导的高度关注。一时间在中国“谈去杠杆言必称

达里奥”。

　　就像光经过引力场时会发生弯曲一样，信息经过“意念场”时同样会发生弯曲。对于经过十年

金融高度繁荣把杠杆加到了顶部的中国筒子来讲，这种弯曲，这种对去杠杆的“恐惧”是可以理解

的。

　　所以Dalio的文字经过中国筒子“意念场”的诠释，成了“宽松去杠杆”、“做大分母去杠

杆”的理论依据。

　　我也如众多膜拜者一样，仔细研读了Dalio先生的经典去杠杆一文，深受教育。以下我尝试谈谈

我的读书体会。

　　一个是“糟糕的通缩式去杠杆”与后面的“良好的货币化去杠杆”，不应该视为两种并行的选

择，而更应该像是前后两个阶段，

　　说实话，木有前面“糟糕的”阶段，就木有后面“成功的货币化”，直接印钞对应的可能就文

中的第三种“糟糕的通胀式去杠杆”直至社会的动荡。

　　二是我始终以为中国筒子对Dalio此文的解读，某种程度夸大了货币的松紧对于去杠杆成败的决

定性。毫无疑问，总需求的伸缩会带来自我强化的波动放大。

　　做手术不打麻药是不行的，但手术成功与否在于医生能否干净地切除癌变的组织，而不在于麻

醉师。

　　中国传统文化的弱项是形式逻辑，多以诡辩替代逻辑，当然此处我更愿意相信是“意念场”造

成了信息的弯曲。

　　说实话，今天哪位医生来做这台手术都一样，有两样东西你如果不能碰，你都有可能成为“蒙

古大夫”。

　　一个是你能不能收敛通货膨胀型的权力经济；一个是产权改革。但有一点是肯定的，麻醉师他

不是大夫。

　　我不认同有些筒子的说法，说我们尚未打麻药就开始了去杠杆的过程，经历了资产繁荣期的筒

子们至少还是要“厚道”。

　　后面我带你看看一个政治经济学的分析过程，为了抑制这些癌变组织（低效率资产）所释放的

风险，有多少部门为此在付出代价而受到伤害；

　　你也可以去看看央妈和银行的资产负债表的变化，她为此咽下了多少“狗屎”，以至于现在想

吐都不行。

　　决定去杠杆成败的关键在哪里？我还是留待最后总结的时候再给出，其实我不讲，你也明白

了。

　　第三个体会是现实去杠杆实践中，货币化对分配造成的严重扭曲效果，以及对经济增长的长期

动能的损伤，也是今天西方理论和政策精英所深刻反思，

　　比方说萨默斯所讲的西方经济所面临的“长期停滞的陷阱”，如何克服，如何走出陷阱，时下

的川建国政治集团或是在从事某种方式的实践，成败未知。

　　同时也推荐大家有空去翻翻特纳的《债务和魔鬼》一书，大有裨益。

　　西方对宽松货币的忧虑，更何况在中国。二元经济结构：权力配置资源，财政决定信用。最后

货币会流到哪里去？ 你想都想的到。

　　过去十年，中国最繁荣的行当、最顶尖的智商都集中在：融资。现在要银行搞那什么中小企业

贷款？一下子报表统计冒出来三十几万亿中小企业贷款，那都是糊弄了谁。

　　“化整为零”，中国人聪明着，可能一多半都去那什么地。具体手法，偶就不撕了，厚道。银

行也明白，闷声得好处呗。糊弄糊弄就降了准，大家都好。

　　中国人的诡辩替代逻辑在这里又出现了。为什么受伤总是民企？大水漫灌，枝繁叶茂；干旱来

临，败叶萧萧。

　　资源配置跟着权力走，跟着财政走，权力和财政是主干，民资只是主干的附庸，这就是中国经

济这颗“树”。资本原始属性都是逐利的，民资、国资都一样，占位子，国资的屁股永远比民资

快。

　　“红利都是抽象的，伤害总是具体的”，这是体质的问题，是改革的问题。逻辑上与去杠杆本

身无关。锅却让去杠杆背着。

　　读书体会讲完了。言归正传，讲讲我们是怎样考虑去杠杆，瞎琢磨，且听且琢磨。

　　当年主席的《湖南农民运动考察报告》对中国革命影响极大。阶层的准确分析，是一切战略的

前提。

　　现在为什么不能直接印钞？后面有回答。

　　去杠杆的核心是一个风险的分配问题。

　　比方说我曾经讲过。渡债务之“劫”，无外乎三策。一叫明司机，“将一切交给市场”，能力

之外的皆违约；二叫庞氏，借新还旧，滚下去；三叫社会化，最后到底是瓜的谁的膏，庶民的，还

是打土豪的秋风，不同阶段，都会有吧。

　　我们无非是以上三种做一组合篮子，实时动态调节其权重而已。

　　这是方式方法上看。也可以从宏观五个部门（国外、家庭、企业、金融、政府）看。

　　我去年年初曾经有个刷屏的讲话叫“钝刀与剃刀”。领导心中那“漂亮的去杠杆”。就是钝刀

子割肉，文火慢炖。

　　繁荣时期所有的受益者，最好一个都不要跑，你患得患失，我紧拉着你的手，共赴患难、共担

风险。

　　最理想的状态是什么？她想的是将风险能掰成一块一块的，精准地塞入每个市场交易者的预期

收益中。每个交易者都在分担部分的风险，政府承担的就少了，也就守住了系统性风险的底线。

　　如果所有的风险都倒在一个人身上，最后政府不仅要出来救机构，还要救流动性，那就叫“系

统性风险”。一年多前，券商中国给我做了个专访视频：

　　在流动性收紧的市场，寻找有流动性的资产。大概讲的就是这么个意思。

　　从这个角度看，穷尽一切之选项，无外乎以下五种动态实时配比。“有木有指标哈”，理工男

筒子好刨根问底，很多事情就搞得木有意思了。木有指标，偶们就是一套政治经济学，且“门

清”。

　　一是，贬一点值当然好。

　　能向国外部门转嫁，当然好，这不仅要与美帝商量，恐怕还得看你中国今天在全球化产业链供

应链的位置，一头是大量的进口，一头是大量的出口，你真是要趋势性变动怕是比今天美元的变动

带来的冲击要大很多，人民币向下能走多远，哪有那么便宜的事；

　　二是，瓜一点家庭。2015-2017瓜了三年，老百姓瘦了，木油水了，瓜不动了，把棚改停了，怕

是领导也是这个判断；

　　三是，打一点“土豪”之秋风（专业一点，就是资产通缩一点），大到金融地产，比方说一万

七的面粉，面包一万八就让你卖，不要囤。

　　小到大小非、各色资本豪强大鳄，他们面临一个洗牌重新发牌的过程。更宽泛点，城市有产。

　　这个事还是分析得挺明白的。一他们都是繁荣时期的受益者，大小不同而已。

　　二不是我们基础的威胁，即便你从身家过亿不幸降维至中产，你的痛苦也会慢慢平复，真正担

心的是在资产繁荣期长期利益受损者，当然在蛋糕做大时，多是相对贫困化的阶层，这是绝大多

数，规律都是这样的。

　　三是他们在中国这个系统中，都是属于有本事的人，受过良好的教育，比大多数人有更好的劳

动技能、社会经验、以及更强的创造财富的能力，以后走出这个焦虑的时代，走出炒来炒去的资产

浮华，兢兢业业回归实业，美好生活还是会过上的，财富也是能创造出来的。

　　现在可能也到要分担的时候，糙的一点话，炮灰越厚，那什么越安。

　　西方每一轮债务周期的历史告诉我们，历史的曲折不会均匀地分布在每一个参与者身上，代际

轮回，很多人的命运就这么微妙地被裹挟和改变。

　　第四个就是银行“背锅”，不能轻易“甩锅”。央妈怼财政，徐司即便不出来怼，地方政府也

一定会赖账的。

　　单一制下，地方政府哪可能有独立人格，因为你的权力是分封的，是来自上面，又不是平行结

构。法理上讲，地方政府的债都是中央政府的债。底特律可以破产，但鄂尔多斯是绝对不可以的。

　　央行怼了半天，怼的也是个会计（财政部），出纳怼会计，这中央的会计又怎么管得了地方

呢？DG的柱石还是书记和市长，它管着一方兆民的吃喝拉撒和社会维稳。

　　说到底，央地就是这个分封系统中，银行就是三明治中间夹的那块肉，家里扛事的主，上下两

块面包，所有的事银行先背着，回过头再来慢慢帮银行。

　　至于怎么帮，我以前讲过很多，帮银行缓释资本，降低负债成本，比方说干掉货基和宝宝，搞

点金融压抑，债转股，允许底下成立各种投资公司，然后把股权一拨，财务美容。

　　方法并不缺。

　　五是，最后实在不行央妈印点钞票，无论是西方自由经济，还是我们，都一样，本质也是铸币

税。

　　现在的问题是我们的央妈已经足够胖了，是一个胖妇人。市场有一个误区，就是以为美国在危

机中印了很多的钞票，今天美联储4.5万亿美元规模的资产负债表，认为美国央妈是很胖的妇人。

　　恰恰相反，美国央妈身材可好了。4.5万亿的资产负债表，占经济总量比例也就23%。欧洲，因

为发生欧债危机，欧央行买了一肚子欧猪五国的垃圾债，也买得比较胖了，买了40%。

　　我们呢，从准确定义的角度，我们还没有开始公开买过，当然实际意义上已经买了很多（我们

的评级公司是一个垃圾系统，AAA以上的信用债居然有82%，不可想象），我们已经是一个44%、45%

比较胖的央妈了。

　　当然日本央妈也挺胖，我们找一个垫背的，一说就说日本，日本是95%。但是日本是买了20多年

的，什么都买，最后连大企业的股票都买到央行里面来，才买成95%。

　　何况人家海外还有一日本，分母加倍，债务一除，500%的债务率一下就变二百五了。就排后面

去了。

　　中国央妈还没开始公开地买，关键外面那些要把烫手山芋塞给你的，都是要刚兑价格给你的，

一肚子坏水。

　　所以对于中国央行来讲，不是不可以买，关键是以什么价格买，什么时候买？你们债权债务人

自己先买，自己成交价格首先是你们自己的事，或等到你们都愿意减记的时候，央行是可以买的。

　　现在原价想刚兑，你自己不承担风险，央行一下买了，一旦启动这个过程，就是印钞票。印钞

票收瓜的是谁？谁都明白，这是动摇基础的，所以想想这个后果是什么，我想每个清醒的人心里是

非常明白的。

　　这也就是我们现在为什么不能直接印钞票。

　　有很多筒子说不印，我就死给你看，血溅五步什么的。真正有威胁的人是木有声音的，话语权

都是少数人才有，所有社会都是这个理。

　　还有很多筒子问我房子中国会如何选择，是日本式还是俄罗斯式之类，我说肯定都不是，前几

天看有些个筒子写报告说房子跌20-30%，银行就会怎么怎么着，那也是瞎扯蛋。

　　作为巨国经济的“汇率”只能表现为日元式，为什么？前面我讲过一段，不重复了。

　　房子总体上讲还是非常具有中国人的智慧的。有个典故叫“半渡而击”，进去后，失去交易流

动性，渡不过去了，然后收税，要出来，重税重摩擦。

　　交易渐木，金融属性渐木，虽然房子作为一种特殊储蓄形式那种“财富的美好感觉”还会长时

间保持，毕竟曾经也有产，但如此在未来资产频谱图中，房子会逐渐变成一平庸的低收益率资产。

　　这可能就是“房住不炒”的精妙。增量慢慢地就导向未来广义资产频谱“脱虚向实”的安排，

剩下的只是一幅展开的历史画卷：房子身后拖着长长的“落日余晖”。

　　最后，讲讲真正决定去杠杆成败的是什么？道术道术，上面讲的什么风险分担的林林总总都

是“术”，“术”都是为了得“道”。

　　“道”是“供给侧”，收入增长动能恢复最终决定去杠杆成败，还是效率的恢复，结构性改

革，生产函数发生了重构，可能是技术的，但更多的是制度改革推动了资源的转移。

　　比方说产权改革，减少政府和资产泡沫的挤出，构建“货币锚”的政治体制等等。

　　这需要靠推动资源要素大幅度地从政府部门、从资产部门向私人部门、向实业部门转移，实现

要素的重构和生产函数的改造，这就是改革。

　　改革就是革利益的“命”。强力抑制经济租金，包括政府的租金、垄断的租金、土地的租金，

把利润留给真正创造价值而非分配价值的人。

　　这样做就是收敛通货膨胀型的权力经济，就是把“权力关进笼子里”，把“资本装进盒子

里”。

　　谁来都要面对这些，能不能突破这些“心魔”，关键要看医生是否获得了这个权威。这决定着

去杠杆的成败。








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